文 | 松果财经

SpaceX 刚刚向 SEC 提交了招股书，融资指标 750 亿至 800 亿好意思元，估值区间 1.75 万亿至 2 万亿好意思元。它基本照旧锁定东说念主类历史上界限最大的 IPO。SpaceX 昨年的营收约为 187 亿好意思元，吃亏约为 49 亿好意思元。目下为止，这是东说念主类最强的贸易航天公司。

说它是贸易航天公司本体上不太准确，因为 xAI 在本年 2 月被纳入主体。大部分吃亏本体上来自这个吞金兽，昨年一年，它形成了 63.55 亿好意思元的吃亏。

从东说念主类的航天产业发展史看，这个站在前东说念主肩膀上的进入产出答复比还算可以。从本体事迹情况看，带着 AI 这个拖油瓶放大了 SpaceX 的风险。而从上市前夜刷屏的奖励条件看，统统这个词事件若干染上了科幻色调。

这是一家神奇的公司，对于它到底是立异之光如故画饼能手，商场争议不停。

一、星链堪比印钞机，但不消王人备传说它

SpaceX 里面运行着两种截然违抗的贸易逻辑，一边是现款流充沛到令东说念主珍藏的卫星互联网业务，另一边是年烧百亿好意思元的 AI 武备竞赛。按照马斯克的设念念，它们是和解的，于是刻意向商场兜销一个从大地到天外、从算力到数据的完好故事。

招股书把业务拆成了三个板块：天外、长入、东说念主工智能。天外是根基，长入是当今，东说念主工智能是将来。中间靠每年一百多亿好意思元的本钱开支和数十亿好意思元的吃亏长入。三大板块中，长入果真莫得谈判价值，因为它好到了极限，况兼具有唯独性。

2025 年，以星链为中枢的长入业求实现营收 113.87 亿好意思元，同比增长 49.8%；筹备利润 44.23 亿好意思元，同比增长 120%；分部调度后 EBITDA 高达 71.7 亿好意思元，对应 63% 的 EBITDA 利润率。

在大众科技公司中，这个利润率水平排在第一梯队。从用户数据看，扫尾 2026 年 3 月底，星链订阅用户打破 1030 万，覆盖 164 个国度和地区，在轨卫星约 9600 颗。用户界限较上年同期的约 500 万翻了一倍，增速弧线仍然笔陡。

星链的贸易模式照旧完成了从"偏远地区补网器具"到"大众通讯基建玩家"的逶迤。它的收入开端不再局限于破钞级宽带，航空帆海、极地通讯、救急救灾、军事通讯等场景全面落地。

在低轨卫星互联网这个赛说念里，亚马逊的 Kuiper 形态仍在早期部署阶段，欧洲 OneWeb 界限有限，中国的星网工程尚未形成大众覆盖技艺。星链的杰出地位迷漫昭着。

但有一个细节不可忽略，它的月均 ARPU 从 2023 年的 99 好意思元握续下滑至 2026 年一季度的 66 好意思元，三年跌去三分之一。招股书的说法是它在国外化扩张中，中低收入国度用户付费技艺更弱，廉价套餐拉低均价，但更大的用户界限可以弥补单用户收益下落——这也许可以叫作拼好"星"，高付费技艺的用户最终补贴了偏远地区的家东说念主们。

这个逻辑目下缔造，因为星链用户数翻了 4.5 倍，总收入仍保握近 50% 的增速。问题是 ARPU 的下滑是否会触底，招股书莫得给出谜底。

下一代 V3 卫星是星链故事中最遑急的本领升级节点。瞻望 2026 年下半年通过星舰运转部署，单颗容量 1Tbps，是现存 V2 Mini 卫星的 20 倍。若是部署获胜，收集质地将出现质的飞跃，也可能撑握更高等位的订价。但这个时间表与星舰的贸易化程度径直挂钩——星舰推迟，V3 部署就推迟，星链的质地跃升和 ARPU 止跌预期都会随着往后推迟。

二、可以笃定，AI 如故个拖油瓶

星链是 SpaceX 招股书里最令东说念主宽心的钞票，东说念主工智能板块则是最令东说念主不安的部分。其实对大部分 AI 创业公司来说——包括估值几千亿好意思元的两个巨头—— AI 都是有价值的正钞票。但对于 SpaceX 这个复合公司来说，被强行装进来 AI，若干有点硬组局的嗅觉。

2026 年 2 月，SpaceX 完成对 xAI 的全股票换股并购。被装进上市主体的不仅仅 Grok 大模子和 X 酬酢平台，还有一套正在急速延伸的算力基础要津。在田纳西州孟菲斯和密西西比州索瑟文，SpaceX 建成了代号 Colossus I 和 Colossus II 的超等算力集群，推断约 1000 兆瓦界限，是大众首家部署千兆瓦级 AI 素养集群的企业。

这个界限背后的代价是惊东说念主的。2025 年全年，SpaceX 的 AI 板块筹备吃亏达到 63.55 亿好意思元，本钱开销 127.27 亿好意思元。2026 年一季度，AI 本钱开销达到 77.23 亿好意思元，占公司当季总本钱开支的 76%。

星链辛苦苦苦赚来的利润，一泰半流进了算力教学的黑洞。一季度公司合座净吃亏 42.76 亿好意思元，果真追平昨年全年吃亏额，银河国际游戏平台官网主要原因等于 AI 业务的扩张。

5 月签下的 Anthropic 算力租出公约，是 AI 板块目下最大的外部收入开端。Anthropic 应许每月支付 12.5 亿好意思元租用 Colossus I 全部算力，三年合同总数近 450 亿好意思元。这笔大单撑握了 AI 板块 2026 年的营收预期，但条件里藏着一个破裂疏远的风险：任一方均可提前 90 天远离合同。

是以轮廓来看，450 亿好意思元看起来很好意思，但 Anthropic 这家公司的贸易说念德值得信任吗？概况被它封过号的用户心里都会打一个问号。若是它将来遴荐自建算力——这是 AI 大模子公司的精深趋势——这笔收入就可能中断。

即便不发生这种情况，每月 12.5 亿好意思元的租出收入，也不及以覆盖 AI 板块单季 77 亿好意思元的本钱开支。AI 业务目下仍然是一个靠握续大额进入技艺运转的系统，离自我造血还很远。

招股书初稿曾败露 SpaceX 数据中心教学成本仅为行业基准的约五分之一，但最终版块中这一数字被删除，仅保留"显耀低于行业基准"的朦胧措辞。目下不知说念为什么 SpaceX 要隐敝这样有竞争力的成本叙事。

至于轨说念 AI 算力，它如故更远期的叙事。招股书坦陈，从未有东说念主运营过轨说念 AI 算力。SpaceX 已向 FCC 请求放射最多 100 万颗卫星来构建天外算力收集，瞻望最早 2028 年部署——但贸易化的时间莫得应许，本领考证尚未完成。天外数据中心目下是招股书里最靠念念象力的部分，亦然估值中最容易被高估的部分。

三、1.75 万亿好意思元，到底是在交易什么

拆解完统统信息，最中枢的问题线路出来：1.75 万亿估值，投资者到底在买什么。

若是只买星链，不需要花这个价钱。以 2025 年长入板块 44 亿好意思元筹备利润为基准，即便给一个粗犷的科技公司估值倍数，也撑不起万亿以上的市值。

猎鹰火箭的放射就业已是锻练业务，2025 年天外板块营收 40.86 亿好意思元，同比增长仅 7.6%，天花板昭着可见。外部贸易和政府客户全年 43 次放射，较 2024 年微降。放射把持是真，但增漫空间有限亦然真。

市值的大头，如故落在尚未齐备的将来上。尤其是星舰的贸易化首飞，是一切故事的首先。

惟有星舰实现大界限可重叠使用放射，V3 卫星的快速部署技艺启动，轨说念 AI 算力才有物理载体，月球基地和火星探索才具备基本的输送经济性。

星舰目下已完成 11 次试飞，第 12 次规划在招股书提交后立即进行，公司瞻望 2026 年下半年运转贸易化请托载荷。这是 SpaceX 中期估值最遑急的催化剂，亦然最大的本领风险。一个考验阶段的火箭系统，承载了三个业务板块的增长预期。

AI 业务的变现旅途，是另一个悬而未决的命题。在马斯克主导下，算力集群和大模子施展尚可，Grok 模子照旧迭代到 4.3 版块，X 平台月活用户约 5.5 亿，Grok 付用度户约 630 万。关连词订阅收入和算力租出收入加在一王人，远不及以覆盖每年上百亿好意思元的本钱开支，这个板块会不会烧穿其他业务？这还要看 AI 界限的竞争走向若何。

马斯克本东说念主是估值的迥殊构成部分。招股书败露的股权结构炫耀，通过双重股权架构，马斯克握有 85.1% 的兼并投票权，SpaceX 将以受控公司身份挂牌，豁免巨额稳固董事的处理要求。同期担任 CEO、CTO 和董事会主席，现款年薪仅 5.4 万好意思元，但握有一批行权条件极为激进的绩效股权——其中 10 亿股 B 类股的包摄条件是建成 100 万东说念主口的火星始终隶属国且公司市值达 7.5 万亿好意思元。

这些安排意味着两件事：马斯克对公司的适度果真不受拘谨，以及将来潜在稀释界限难以预测。

投资者靠近的不是一家平淡的公众公司。他们为 SpaceX 的股票付钱，但无法参与处理，无法罢黜独创东说念主，无法掩饰关连交易—— SpaceX 与特斯拉之间的采购交易在招股书中被初度大界限败露，特斯拉被说起 87 次。

他们唯独能赌的，是马斯克能否再把"科幻"变成基建，就像他已往在电动车和可回收火箭上作念到的那样。另外，马斯克说，他不会售出股份。

是以，SpaceX 的订价不是财务问题，还包含信仰问题——信不信一个同期鼓励星舰复用、大众卫星直连、轨说念 AI 算力和火星外侨的东说念主，值得这个价钱。

历史上每一次超大科技公司上市，都有东说念主说贵银河国际游戏平台app，也都有东说念主后悔没买。但 SpaceX 过于迥殊了。它等于同期买下印钞的星链、烧钱的 AI、考验中的星舰，以及马斯克本东说念主的全部筹备。当商场以这个价钱入场，需要它获胜到什么程度，才不会亏钱？招股书里莫得谜底，这是一场二级商场的风险投资。